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事件：公司发布 2022年年报，全年实现收入321.7亿元，同比+6.6%，实现归母净利润为37.1 亿元，同比+17.6%，实现扣非归母净利润32.1 亿元，同比+45.4%；其中22Q4实现收入30.6亿元，同比-9.8%，归母净利润为-5.6亿元，去年同期为-4.6亿元，扣非归母净利润为-6.5亿元，去年同期为-10.2亿元。同时，公司每股拟派发现金红利人民币1.80 元（含税）。

高端化稳扎稳打，全年实现量价齐升。量方面，公司全年实现啤酒销量807.2万吨，同比增长1.8%。公司持续推进产品结构升级，销量结构优化明显：主品牌实现销量444 万吨，同比增长2.6%，其中中高端啤酒实现销量293 万吨，同比增长5%；其他品牌实现销量363万吨，同比增长0.8%。价方面，在纯生及1903 以上高端啤酒扩容拉动下，主品牌吨价同比上升5.5%至4823 元/吨；此外得益于22 年公司华北沿黄区域崂山啤酒的优异表现，其他品牌吨价同比上升3.2%至2832 元/吨。中高端产品占比持续攀升，带动公司整体吨价同比上涨5%至3927 元/吨。分区域来看，山东大本营及华北优势地区收入增速分别同比+8.2%/+8.1%； 沿海地区中华南/ 华东/ 东南地区收入增速分别同比+1%/-0.5%/+2.8%。渠道方面，公司优化经销商结构，加快推进渠道模式变革，全年经销商数量净减少1439 家至11826 家。

结构升级持续推进，盈利能力有所提升。2022 年公司毛利率为36.8%，同比上升0.1pp，其中22Q4 单季度毛利率为25.2%，同比上升43.3pp。毛利率有小幅上行，主要得益于公司结构升级叠加提价部分抵消全年成本端压力，且22Q3以来包材、玻瓶等原料价格下行亦缓释部分压力。费用率方面，全年销售费用率同比下降0.5pp 至13.1%，主要由于公司疫情期间收缩广宣并提升费投效率；管理费用率同比下降1pp 至4.6%，主要由于股利支付费用同比减少所致。全年成本端承压下，公司通过产品结构升级及费用优化，全年整体净利率提升1pp至11.8%。

中档高端齐发力，高端化势能锐不可当。1）产品端方面，公司在坚持纯生系及经典系“1+1”品牌战略基础上，进一步提升中档崂山品牌占比，并借助桶啤、白啤等高端产品放量，带动整体产品结构持续升级。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，巩固和提高基地市场优势地位，积极开拓新兴市场，培育快速发展市场。3）品牌端方面，公司以体育营销、音乐营销和体验营销为主线加强品宣力度，同时加速1903 社区酒吧线下布局，打造消费者体验与生鲜啤酒销售新高地。根据渠道反馈，近期公司销量保持高速增长态势，随着23 年现饮场景全面复苏叠加去年Q2以来低基数效应，预计公司全年业绩将维持高增。

盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为3.19 元、3.77元、4.30元，对应动态PE 分别为35 倍、30 倍、26 倍，维持“买入”评级。

风险提示：现饮场景回暖不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

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