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文 | 海豚投研

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8 月 4 日美股盘后，公布了 2023 年二季度财报，虽然 AWS 云业务仍如预期的疲软，但零售版块同样像我们期待，出现了明确的经营杠杆的拐点，利润修复进度再超预期，财报要点如下：

1. 先看整体业绩表现：本季实现总营收 1344 亿美元，同比增长 11%。增速较上季环比有所改善，也明显高于市场预期的 1316 亿。增速继续好转，主要原因是先前美元升值的拖累本季度基本消失。本季度公司整体实现经营利润 77 亿美元，远多于市场预期的 47 亿和公司先前指引 55 亿的上限。利润改善的幅度更加显著，根本原因还是海豚君多次强调的零售业务经营效率恢复后利润的可观改善。

2. 零售板块利润继续加速释放：而本次利润超预期的来源仍是零售板块。具体来看，北美零售板块本季实现了 32 亿的经营利润，经营利润率已经修复到了 3.9%，已回到了疫情前的常态水平。而国际零售板块的亏损也从 12.5 多亿继续缩窄到 9 亿。

结合公司先前大幅裁员、减少资产投入、优化物流配送效率、关闭线下实体店、提高向 3P 商家的收费等多种举措，同时近期美国人力和资源的通胀也开始回落，共同利好下零售板块利润改善的力度和速度都相当可观。

3. 汇率拖累减轻后，零售板块也找回增长：本季亚马逊的零售板块实现收入 1121 亿美元，同比增速为 10.6%，环比上季度再提升了 2.4pct。

分地区来看，本季度国际地区业务增速明显修复，是主要的改善点。北美地区的泛零售类业务同比增长了 11%，和上季度是基本持平的。

国际零售板块本季收入增速从上季的 1% 大幅提速到 10%，基本追平了北美业务的增长。而改善的主要原因即美元汇率负面影响的消失。若剔除汇率的影响，上季度和本季国际业务的增速实际为 9% 和 10%。

4. AWS 如预期内的疲软：从早先公布的微软财报中并不好看的 Azure 增速已可预见 AWS 的表现也难有起色。本季度 AWS 收入 221 亿美元，增速环比进一步下降 4pct 到 12%，即便是二阶导的增速放缓幅度都没有改善。可见，AI 增量需求尚未起量，而企业原有的云计算需求却仍在优化周期内，整体的需求还是相对疲软。后续要关注 AI 需求何时（能否）起量，而 IT 支出优化周期何时扭转。

本季 AWS 实现经营利润 53.7 亿美元，经营利润率环比维持在 24% 左右，利润率连续三个季度基本持平。海豚君认为人力成本和电力费用通胀问题显著缓解和企业自身裁员控费的举措已成功稳住了利润率。相比市场预期的 52.1 亿利润，也相对略好。总的来说，AWS 云业务自身的业绩表现仍不算好，但相对预期并无 “雷点”。

5、指引继续指向坚挺的零售：对于三季度的业绩指引，公司预期营收中值为 1405 亿，高于市场预期的 1382 亿。同时经营利润指引为 55-85 亿，指引下限都超过市场预期的 53 亿。可见利润改善的进程会继续且幅度相当可观。想必零售业务的经营效率提升仍在继续。

长桥海豚君观点：

总的来看，亚马逊的当前逻辑主要分两方面。 一是增长持续下滑的 AWS 业务的核心问题是何时能看到企业 IT 投入周期的反转，次要问题是 AI 新业务的推广和贡献增量收入的情况。但从本季度的业绩来看，上述两个问题都没能看到乐观的答案。但 AI 业务还处在早期阶段，关注后续几个季度的前瞻更重要。

而过去近两年持续拖累公司整体估值的零售业务，本次财报则是确认了海豚君先前强调的逻辑：先前因过度投入导致经营规模不经济和持续亏损的零售板块，在公司扭转投入力度并优化效率之后，会自然有利润的释放随之而来。并且从公司三季度的指引来看，后续还有不小的继续提升的空间。

因此，海豚君认为，零售板块后续持续好转的趋势基本是确定的，问题就只在于 AWS 业务何时也能迎来拐点。若后续零售和云业务都能重回向上趋势，公司的业绩和估值有望迎来近一步的双击回升。

但海豚君也要提醒，公司当前股价反应的也不再是先前严重低估的水平，已回到了相对中性的位置。从确定性极高的估值、业绩回归能赚到的钱已基本走完，之后要更重视业绩进一步走好的落地情况。

详细点评如下：

AI（暂）难扭转云业务增长的滑落

即便行业内对 AI 的热情高涨，微软、谷歌和在业绩会上也屡次提及 AI 相关的新功能，但本季度微软的 Azure 收入增速在继续放缓，旗下的 AWS 也同样未见增速的拐点。

本季度 AWS 收入 221 亿美元，增速环比进一步下降 4pct 到 12%，即便是二阶导的增速放缓幅度都没有改善。可见，AI 增量需求尚未起量、贡献可观的收入，而企业原有的云计算需求却仍在优化周期内，云计算整体的需求还是相对疲软。后续要关注 AI 需求何时（能否）起量，而 IT 支出优化周期何时扭转。

而横向对比另两大云服务商，可以看到Azure 和 GCS 的收入增速环比已基本企稳，但 AWS 增长放缓的情况则并未好转。但公司早已做了保守的指引，市场对 AWS 的营收预期仅有 217 亿。从预期差的角度，虽然 AWS 的实际表现并不佳，但相比本已悲观的预期还是略好一些的。

利润方面，本季 AWS 实现经营利润 53.7 亿美元，经营利润率环比维持在 24% 左右，利润率连续三个季度基本持平。海豚君认为人力成本和电力费用通胀问题显著缓解和企业自身裁员控费的举措已成功稳住了利润率。相比市场预期的 52.1 亿利润，也相对略好。

总的来说，AWS 云业务自身的业绩表现仍不算好，但相对预期并无 “雷点”。

经营杠杆再释放，零售业务的拐点已致

虽然云业务的表现无惊无喜，但惊喜的是低迷了近两年的零售业务如海豚君预料的已出现明显的经营效率和业绩拐点。本季亚马逊的零售板块实现收入 1121 亿美元，同比增速为 10.6%，环比上季度再提升了 2.4pct。

分地区来看，本季度国际地区业务增速明显修复，是主要的改善点。北美地区的泛零售类业务同比增长了 11%，和上季度是基本持平的。

而国际零售板块本季收入也从上季的 1% 大幅提速到 10%，基本追平了北美业务的增长。而改善的主要原因既美元汇率负面影响的消失。若剔除汇率的影响，上季度和本季国际业务的增速实际为 9% 和 10%。

零售板块下的各细分业务因此也都出现了增长的反弹，详细情况如下：

①线上自营零售收入本季已同比止跌转长 4.2%，是改善幅度最显著的，

②第三方卖家服务收入则同比增长了 18.1%，较上季度环比提速约 0.4pct；

③只有订阅服务本季的营收增速略有放缓，同比增长近 13.5%。但海豚君认为主要是上季度基数较高，显得本季度偏低；

④至于当前增长潜力最好的广告业务，本季收入 107 亿，同比增速达到了 22%，同样有所提速。在亚马逊逐步增加广告工具，且电商广告转化率更高的优势也促使公司的广告增长中枢保持相对强劲。

加总云业务和零售业务，亚马逊本季实现总营收 1344 亿美元，同比增长 11%。增速较上季环比有所改善，也明显高于市场预期的 1316 亿。

零售板块利润继续大幅改善

除了营收层面，零售板块因为汇率因素明显修复外，在利润层面，零售板块的利润修复速度同样远超市场预期。具体来看，本季度公司整体实现经营利润 77 亿美元，远多于市场预期的 47 亿和公司先前指引 55 亿的上限。

分板块来看， AWS 云业务 54 亿的经营利润是基本符合预期的。北美零售板块本季实现了 32 亿的经营利润，经营利润率已经修复到了 3.9%。国际零售板块的亏损也从 12.5 多亿继续缩窄到 9 亿。

海豚君从一季度起就认为，随着亚马逊大力度裁员并放缓物流、仓储等投入，同时优化配送效率，提升向 3P 收取的物流仓储费用，会扭转先前因过度投入导致的规模不经济，快速重回盈利。而本季财报也验证了海豚君的观点。

拆分成本和费用来看，1）本季的毛利率为 48.8%，环比继续提升了近 1.8pct。实现毛利润 650 亿，远超市场预期的 590 亿。海豚君认为，先前拖累的汇率影响反转是毛利改善的主要原因之一，同时人力和能源成本的通胀也是重要原因。

2）同时，在裁员和优化物流系统的利用率后，本季度履约费用占营收的比重继续同比下降了 0.9pct。

3）不过公司的销售费用和技术&内容费率还是较高，特别是技术和内容费用率继续环比增长。海豚君认为，在 AI 新功能上的投入，以及为了 Prime 会员提供的各类影视娱乐内容都是相关费用持续增长的主要原因。

据财报中的披露，亚马逊员工数又再度减少了 7000 人，根据管理层先前的沟通，本批裁员应当主要集中在 AWS 板块的销售、支持人员。同时本季的固定资产投入 104 亿，环比减少了约 27 亿美元，同比减少了 26%。投入力度逐步向常态规模回归，但后续要关注 AI 是否会导致公司在相关业务上的投入提升。

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